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　　【导读】知名医药分析师孙媛媛：中国创新药产业有望全面爆发

　　自2024年9月底开始，Wind创新药指数震荡上行 ，扭转了之前长达4年的下行态势。在2024年9月底至今
，区间最高涨幅达53% 。不过，自6月13日至6月19日的5个交易日 ，该指数下跌130点
，跌幅达8.2%
。

　　此轮创新药行情的底层产业逻辑是什么？是阶段性反弹，还是有望成为新一轮创新药牛市的起点？行情是否已到严重泡沫化阶段？未来10年 ，中国创新药将迎来哪些大机遇？

　　为此
，中国基金报记者近日专访了兴业证券经济与金融研究院院长助理
、大健康研究中心总经理、医药行业首席分析师孙媛媛。截至目前，孙媛媛已有6年获得新财富医药生物行业最佳分析师第一名 ，也是2024年新财富医药生物行业最佳分析师第一名 。

　　孙媛媛表示
，经过10年的不懈努力，中国创新药产业已经完成“从0到1”的突破 ，正处于国内政策支持 、技术爆发
、蓄势出海的起步期，未来仍有较大成长空间
。中国创新药行业的“DeepSeek ”更容易在复杂生物制剂领域诞生
，如ADC（抗体药物偶联物）类药物、双/多抗等药物类型中。

　　孙媛媛认为，中国创新药产业有望全面爆发 ，未来创新药领域还会不断涌现10倍股 。

　　从财务上看
，中国创新药公司已开始进入收入快速增长的阶段，A股和H股中的主要Biotech（生物科技）公司 ，预计2026年有望整体实现盈利
，2027年开始可以大规模盈利
。从核心龙头公司来看，相较于阶段合理水平 ，还远没有到泡沫化的阶段。

　　以下是此次访谈的全文 。

　　市场或成未来10年

　　创新药发展的第一驱动力

　　中国基金报：自2024年9月底开始
，Wind创新药指数震荡上行，扭转了之前长达4年的持续下行态势 ，至今最高涨幅达53%
。什么因素驱动此轮创新药行情？其底层的产业逻辑是什么？

　　孙媛媛：从追赶到超越
，中国创新药正在新一轮技术浪潮中逐渐展现优势。近年来，在ADC 、双/多抗
、细胞与基因治疗等热门技术类型中 ，中国创新药公司启动的药物临床数量明显增加，中国企业研发项目的数量占比已经超过50%
，成为全球的研发主力 。

　　从BD（商务拓展）交易来看，全球大药企从中国创新药企业引入的分子数量（首付款0.5亿美元以上）占比也从2019年的0%提升到了2024年的31%。

　　中国药企越来越多的创新药重磅品种浮出水面并非偶然 ，而是产业发展的必然结果
。中国创新药正处于国内政策支持、技术爆发 、蓄势出海的起步期
，产业趋势带来的投资机会有望持续，目前来看仍有较大成长空间。未来也将吸引更多的资本关注创新药行业 ，从而进一步实现正向循环 。

　　中国基金报：在过去10年
，中国创新药取得了哪些成绩？未来10年，又将面临哪些大机遇？在这前后两个10年 ，驱动发展的核心因素分别是什么？

　　孙媛媛：2015年至今的10年
，国家出台了一系列医改政策，推动中国制药行业从仿制向创新的深刻转型
。例如 ，药品审评审批改革加快了创新药推向市场的速度；药品许可持有人制度优化了行业资源配置；港交所18A
、科创板及北交所打开了未盈利创新药企业融资渠道；医保目录谈判帮助了创新药进院、放量；通过带量采购释放医保基金空间
，为创新药腾出更多空间。研发管线数量爆发式增长，企业的研发能力也越来越强 ，对外授权的交易数量和金额不断提升 。

　　展望未来10年，AI制药可以进一步缩短创新药的开发周期
。对于中国创新药企业来说
，这是重要的技术革命窗口期，能够进一步巩固我们在前沿技术领域的领跑地位 ，甚至有机会从“领跑者
”变为“定义者”。欧美市场支付能力高
，新兴市场的需求也在不断提升，出海仍然会是中国创新药的重要方向 ，有能力搭建全球商业化能力的公司有机会成长为MNC（跨国公司） 。

　　综合而言
，在此前的10年，政策是中国创新药发展的第一驱动力 ，构建了中国创新药产业的基础生态；中国创新药产业完成“从0到1 ”的突破
，政策的鼓励带动资本热潮，进一步推动规模扩张
。未来10年 ，市场可能会成为第一驱动力
，创新出海提升市场空间天花板，带动产业加快盈利 ，同时进一步对标国际向更高质量发展。

　　创新药中的“DeepSeek
”

　　更易在复杂生物制剂领域诞生

　　中国基金报：未来5年，中国是否有望超越美国
，成为全球第一大医药市场？其中，创新药的市场空间有多大？

　　孙媛媛：根据第三方机构数据 ，我国创新药市场规模由2019年的1325亿美元增至2024年的1592亿美元
，预计2030年有望突破3000亿美元 。不过，美国仍是全球最大的创新药市场 ，目前规模约为6021亿美元
。有预测认为
，美国创新药市场将以6%的复合年增长率持续增长。预计未来5年内，中国还难以超越美国 。但随着越来越多的创新药出海 ，中国创新药企业也能分享到美国医药市场增长的红利。

　　中国基金报：有人认为
，中国创新药正在迎来类似人工智能领域的“DeepSeek时刻”
。在你看来，中国创新药公司中的“DeepSeek ”更容易在哪些领域诞生？

　　孙媛媛：“DeepSeek时刻
”指的是用更高效率 、低成本的优势挑战原本的行业龙头。

　　在临床前环节 ，从机制确认到PCC（临床前候选化合物）阶段
，中国领先的Biotech只需要12—20个月，而海外行业平均值为24—36个月 。也就是说 ，国内药企能够节约30%—50%的时间
。

　　在临床入组速度方面，中国领先的Biotech在PD-1临床入组患者的速度显著快于海外行业平均值
，在GLP-1临床入组患者的速度亦显著快于海外行业平均值。

　　在成本方面，美国研发一款新药平均耗资26亿美元 ，而中国药企通过低成本人才
、快速临床试验和灵活政策
，可将成本压缩至美国的1/3 。

　　目前，海外大药企从中国引入的分子数量越来越多
。根据STIFEL的研究报告 ，全球大药企从中国创新药企业引入的分子数量（首付款0.5亿美元以上）占比从2019年的0%提升到了2024年的31%。

　　中国创新药行业的“DeepSeek”更容易在复杂生物制剂领域诞生
，例如在ADC（66%）、双/多抗（55%）等药物类型中，中国研发项目的占比已经超过50% 。复杂生物制剂主要涉及工程化改造 ，同时也更容易做出差异化
，中国创新药企业的优势更为凸显
。

　　中国基金报：AI制药是否会引发行业巨变，令不知名的初创生物医药公司弯道超车？

　　孙媛媛：AI制药能够进一步缩短新药开发的周期 、降低新药开发的成本 ，能够帮助企业弯道超车。新的产业变革往往都会有新的突围者 。另外
，创新药开发本身也有较大的不确定性，同时不断有新的技术迭代
。初创生物医药公司非常多 ，一直都有新星浮现。

　　创新药企需要重视源头创新

　　解决重大未被满足需求

　　中国基金报：未来5—10年，中国是否有望诞生世界级生物医药巨头？如果有的话
，这些世界级的巨头会集中在哪些领域，具有什么特点？

　　孙媛媛：通过复盘美国Biotech发展成为全球大药企的过程 ，可以看到
，需要有全球重磅炸弹药物的助力，同时也需要逐步建立起全球化的临床开发能力、生产能力以及商业化能力 。成为世界级生物医药巨头需要有更长的积累过程 ，未来5—10年更有可能从现有的头部公司中产生。目前
，国内多家头部药企都手握具有全球“重磅炸弹 ”潜力的药物，同时也展开了和海外巨头的合作 ，正在逐步积累国际化的经验
。

　　中国基金报：近年来
，在相关头对头试验中，百济神州
、传奇生物、康方生物等公司的相关产品超越了国际巨头。对此你怎么看？从这些案例中 ，可以发现什么特点和趋势？

　　孙媛媛：全球畅销药物并非一定是FIC（首创新药）
，能够快速跟进并且做出差异化的能力非常重要 。中国创新药企业有能力做出具有全球竞争力的BIC（同类最优）创新药，也有越来越多的中国创新药企业敢于去挑战国际巨头的产品
。

　　从这些案例可以看到 ，在某些领域，中国创新药企业正在从“跟跑者
”成为“领跑者”
，中国创新药企业的能力和价值将被不断验证。

　　中国基金报：欧美创新药行业近50年的发展史，以及相关“药王 ”的变迁史 ，可以给中国生物医药公司什么启示？

　　孙媛媛：需要重视源头创新
，解决重大未被满足需求，“重磅炸弹”级药物能够让创新药企业加速发展 。源头创新的难度大 ，但市场竞争优势显著
，企业能够掌握更多的定价自主权，例如安进的“红药
”与“白药” 、吉利德的抗丙肝神药
、渤健的重组人干扰素、再生元的阿柏西普 、福泰制药的CF药物等
。

　　从长远发展角度来看 ，国内创新药企只有通过源头创新来开发同类首创FIC或BIC的药物
，才有可能在医保谈判中获得更高的合理价格，同时也才具备参与全球竞争的能力。

　　中国创新药产业有望全面爆发

　　中国基金报：目前 ，以百济神州等为代表的一些创新药公司还处于亏损状态 。在财务上
，中国的创新药上市公司目前有何特点和发展趋势？预计什么时候可以大规模盈利？

　　孙媛媛：从财务上看，中国创新药公司仍然保持高的研发投入 ，但是效率得到了优化，同时商业化的产品越来越多
，开始进入收入快速增长的阶段
。

　　我们选取A股和H股中的主要Biotech公司，根据Wind一致预测的数据 ，国内创新药行业2025年/2026年收入增速预计保持在30%以上
，归母净利润亏损持续收窄，2023年—2025年减亏幅度分别为37%
、42%、56%。预计2026年行业整体有望实现盈利 ，2027年开始可以大规模盈利 。

　　中国基金报：在你看来
，自2024年9月开始的这波创新药行情是新一轮创新药牛市的起点，还是仅仅是阶段性反弹？

　　孙媛媛：复盘美股发现 ，创新药行情爆发期的启动与多方面因素有关
，包括创新药友好政策 、重磅品种密集落地
、新的产业技术方向、宽松的货币政策 、投资者信心等
。

　　当下，国内市场已经呈现出这种趋势 ，未来正向催化多
，我们判断这轮创新药行情仍能持续。

　　从政策推动繁荣发展，到局部泡沫累积引发市场调整 ，再到资本回归理性
、政策持续完善，最后优秀企业通过差异化创新管线实现价值重估
，中国创新药行业正在经历从蛰伏到优秀企业逐步崛起的伟大变迁 。我们判断，中国创新药产业有望全面爆发。

　　创新药属于科技成长型行业 ，科技成长股在行情爆发期有容纳泡沫的空间
。目前
，从核心龙头公司来看，相较于阶段合理水平 ，还远没有到泡沫化的阶段。

　　此外
，随着临床的推进和数据的读出，创新药的销售峰值和风险调整比还有很大的提升空间 ，例如部分品种现阶段预期峰值能达到50亿美元
，但乐观情况下有可能对标K药达到300亿美元的水平 。拥有技术平台以及持续创新能力的公司，会不断有新分子IND（新药临床试验申请） ，也会有新的商业拓展（BD）机会
。

　　未来创新药10倍股还会不断涌现

　　中国基金报：A股和港股
，哪个市场的医药公司更容易诞生世界级巨头？

　　孙媛媛：从生物医药行业来看，A股平均市值高于港股 ，整体规模更大，市场活力更强；港股从估值看性价比更高
，但是市场流动性相对不如A股，整体投资风格也更为理性。A股和港股市场各有优势 ，都有机会成为世界巨头的优秀创新药公司 。

　　中国基金报：从2023年1月在科创板上市至今
，百利天恒涨幅已超10倍
。未来创新药公司是否还会不断涌现10倍股，如何挖掘？

　　孙媛媛：未来10倍股还会不断涌现。

　　2023年12月 ，百利天恒与BMS（百时美施贵宝）就全球首创双抗ADC药物BL-B01D1达成合作协议
，交易潜在总金额达84亿美元，其中首付款为8亿美元 ，刷新中国创新药出海的纪录 。

　　2025年5月
，三生制药将PD-1/VEGF双抗海外权益授予辉瑞，首付款为12.5亿美元 ，创造了新的纪录
。

　　预计未来总包超过50亿美元的BD交易会越来越多
，新的10倍股可能会从这些手握全球潜在大品种的公司中产生。

（文章来源：中国基金报）